即將過去的2013年，債券市場意外變身，上半年小牛，下半年大熊。展望2014年，利率市場化加速推進(jìn)，美國QE退出進(jìn)程、國內(nèi)外流動性開始收縮等因素的疊加，讓債券市場投資不確定性日漸增多，調(diào)整配置的機(jī)會若隱若現(xiàn)。
基本面應(yīng)無意外
“2014年宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢中的平穩(wěn)期，但對于債市來說并非沒有壓力。”申銀萬國證券研究所債券研究部總監(jiān)屈慶認(rèn)為，2014年在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一方面，人口因素、資本、環(huán)境約束等導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的因素存在；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、房地產(chǎn)景氣度的延續(xù)、城鎮(zhèn)化因素、海外經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、企業(yè)補(bǔ)庫存行為等也會支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)。
從基本面看，2014年我國宏觀經(jīng)濟(jì)整體上處于上有頂下有底的弱周期格局，將呈現(xiàn)窄幅波動的特征。 西南證券表示，我國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢較為明顯，但下行擔(dān)憂并未完全消失。
“總體看，GDP距離下限的緩沖空間不大，經(jīng)濟(jì)增長動能減弱，而融資成本上行。” 宏源證券固定收益研究部主管鄧海清認(rèn)為，本輪復(fù)蘇是需求主導(dǎo)，生產(chǎn)維持高位難度很大。
在通貨膨脹方面，屈慶認(rèn)為，2014年CPI上下波動區(qū)間不大，但通脹翹尾的壓力仍然不小。就全年走勢預(yù)計，高點在2014年5月份出現(xiàn)，下半年通脹壓力稍小。
“我們對2014年債券市場比較樂觀。中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)定調(diào)，如果明年不進(jìn)行收入分配改革，2014年的通脹水平不會對債市有太大影響。”鄧海清表示。
除上述傳統(tǒng)債市視角，自上世紀(jì)90年代開啟的我國利率市場化改革是一個無法回避的特殊因素。鄧海清認(rèn)為，2013年債市由“小牛變大熊”的原因之一，是利率市場化導(dǎo)致資金成本上行預(yù)期增大。而目前利率市場化已進(jìn)入中期階段，2014年是完善和收尾期，對債市的不確定性將減弱。
但從國際經(jīng)驗看，利率市場化不必然導(dǎo)致債券收益率上行。例如利率市場化期間，韓國、德國國債收益率下行，而其他國家利率市場化期間國債收益率上行更可能是基本面因素導(dǎo)致。
廣證恒生證券認(rèn)為，隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，未來債券融資占比將獲得更大提升、信用債的配置需求將穩(wěn)步提升、利率債收益率中樞有上移趨勢。
資金面收縮債市仍“錢緊”
2013年6月的流動性緊張成為債市的重要轉(zhuǎn)折，下半年債券市場進(jìn)入熊市，債券收益率急劇攀升。放眼未來，債市“錢緊”會否重演？
“2014年，國際、國內(nèi)、企業(yè)、債市4個層面的流動性均有收縮的趨勢。”屈慶認(rèn)為，從國際看，美國QE退出進(jìn)程已然清晰，未來2年內(nèi)我國面臨資金流出壓力。2014年美元有望繼續(xù)走高，但人民幣面臨貶值壓力；國內(nèi)M2數(shù)量高于目標(biāo)，流動性將繼續(xù)收縮；企業(yè)端流動性隨著央行貨幣政策的緊縮可能繼續(xù)惡化；債市流動性也面臨收緊。
在貨幣政策方面，機(jī)構(gòu)的觀點則有一定差異。鄧海清認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，不具備貨幣政策收縮空間。
而國泰君安證券研究所首席債券研究員徐寒飛則認(rèn)為，2014年再次重啟正回購等概率比較大。因為貨幣政策不會主動放松，去杠桿和去產(chǎn)能的過程可能長于預(yù)期，融資需求將保持在高位。
對此，屈慶表示認(rèn)同。“央行的貨幣政策易緊難松，其目標(biāo)沒有改變。”屈慶說，目標(biāo)有幾方面。一是匯率穩(wěn)定。如果形成貶值預(yù)期，負(fù)面沖擊太大，因此從利率平價看，貨幣政策不容過度寬松。二是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)已明顯降低，因此也不會單純?yōu)榱私?jīng)濟(jì)發(fā)展而大幅放松貨幣。三是通脹水平。潛在增長下滑背景下，通脹更加敏感，貨幣政策放松將觸發(fā)通脹。四是房價穩(wěn)定，目前房價上漲壓力大，不容貨幣政策放松。
放下貨幣政策的爭論，外匯占款受匯率影響利好資金面，則是實實在在的。
鄧海清認(rèn)為，外匯占款的變化對資金面影響很大，若外匯占款持續(xù)保持高位，隨著“外匯占款—貨幣市場”傳導(dǎo)路徑暢通，資金面將逐漸寬松。
不久前，央行發(fā)布文件，提出匯率改革將通過 上海自貿(mào)區(qū)試點，人民幣國際化要求資本賬戶放開和匯率制度改革。這意味著國際資本進(jìn)入國內(nèi)債券市場，將提高國內(nèi)外債市聯(lián)動性，勢必降低國內(nèi)外利差。
對此，屈慶有不同看法。他認(rèn)為，新興市場面臨資本流出壓力，2014年人民幣將面臨貶值壓力。匯率走勢取決于幾方面力量的博弈，一是外部貶值壓力，二是內(nèi)部人民幣國際化等改革紅利，三是央行維穩(wěn)態(tài)度。
除了資金面，影響債市的供需因素也不容忽視。 招商證券預(yù)測，受債券發(fā)行、銀行監(jiān)管和流動性等因素影響，預(yù)計2014年債券市場將繼續(xù)呈現(xiàn)一定的供過于求局面。
結(jié)構(gòu)性機(jī)遇與風(fēng)險并存
2013年上半年債市整體呈現(xiàn)小牛市的行情，主要經(jīng)歷了一季度由流動性寬松所帶動的上漲行情，以及4至5月在基本面下行和債市監(jiān)管博弈下的慢牛行情。展望2014年，債市會有哪些投資機(jī)會？
招商證券認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)性因素影響債市的背景下，交易性機(jī)會主要由資金面主導(dǎo)，而通脹走勢可能會影響趨勢性投資機(jī)會。
“2014年的利率債是牛市，利率債的價值將會在配置的主體中充分體現(xiàn)出來。”鄧海清認(rèn)為，考慮到基本面、資金面等因素，利率債2014年上半年配置的機(jī)會比今年4季度好，2014年下半年要比上半年好。
屈慶表示，當(dāng)前資金面與2011年緊張程度相似。國債可比收益率極有可能再次突破貸款上限，而以同業(yè)拆借利率上限作為參照，對應(yīng)的國債收益率或達(dá)到5%甚至更高的水平。
在信用債方面，城投債的總體系統(tǒng)風(fēng)險無憂，區(qū)域性風(fēng)險爆發(fā)難免。產(chǎn)業(yè)債中，申萬二級行業(yè)的環(huán)保、白色家電等行業(yè)投資價值相對較高，煤炭開采、造紙、航運(yùn)、鋼鐵、 有色金屬冶煉與加工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、畜禽養(yǎng)殖、林業(yè)、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)需要重點規(guī)避。
“2014年信用債信用風(fēng)險有提升的可能。”徐寒飛認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流狀況堪憂，產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高是信用債風(fēng)險增加的主要因素。2014年開始，債券到期量開始明顯上升，屆時交易所將有27只債券有可能因連續(xù)2年虧損而退市，并將喪失質(zhì)押資格。主要分布在黑色金屬、 新能源、采掘等行業(yè)。
在可轉(zhuǎn)債方面，供給短期壓力仍較大，但2014年仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
